Jag har givetvis läst igenom kvartalsrapporten samt jämfört med mina estimat som var baserade på vad bolaget tidigare kommunicerat kring kapacitetsökning i kombination med utvecklingen för kryptovaluta. Den som följt mina uppdateringar har sett att bolaget nu är största innehav i portföljen (lönsamma tillväxtbolag). Orsaken är så enkel som att min värderingsmodell visar att bolaget är lågt värderat i relation till finansiell prestation och framtida prognos. Vidare att det finns relativt god transparens i kapacitetsökning, lönsamhet och relaterade kryptokurser. Tacksamt att räkna på alltså, för den som gillar excel. Vi fick mycket riktigt tillväxt, + 22 % mot Q2 (eller +700 % i jämförelse mot Q3 förra året men det är inte lika relevant). Lönsamheten var fortsatt helt fantastisk med 54 % rörelsemarginal. Hur bra är då detta resultat i relation till estimerad kapacitetsökning och kryptokurser? Och vad innebär det inför kommande kvartalsrapporter? De frågorna har jag bottnat och presenterar analysen med stöd av lite fina staplar och bubbeldiagram, så häng med!
Hårda fakta i kryptovärlden
Q3 resultatet i korthet
Som väntat fick vi se lönsam tillväxt, där nettoomsättningen landade på 8,7 MSEK (7,1 MSEK i Q2) med ett rörelseresultat (EBIT) på 4,7 MSEK (3,8 MSEK i Q2) eller 54 % rörelsemarginal. Detta är siffror som imponerar, få bolag (om ens något på börsen) visar så hög lönsamhet vid så modest omsättning.
Kassaflödet från löpande verksamhet var starkt positivt (+5,4 MSEK), vilket tillsammans med nyupptagna lån har återinvesterats i fortsatt tillväxt.
Nedan finner du färgglada staplar där lönsamheten lyser vackert grönt och växer för varje kvartal.
Tillväxt med fantastisk rörelsemarginal (54 %)
Klicka på bilden så öppnas en större version i nytt fönster.
Analysen
Var detta i linje med förväntningarna?
Som jag skrev tidigare, så erbjuder placeringen relativt god transparens. Främst för att det går att räkna baklänges från omsättning till kryptokurser och se hur många enheter av en kryptovaluta som produceras under ett kvartal. Det innebär att kryptovalutans utveckling kan ge en indikation på innevarande kvartal redan innan det rapporterats. Vi behöver inte veta exakt vilken kryptovaluta de tillverkar, men vi har via rapporterna fått veta att det är i huvudsak Ethereum (ETH) vilket även förenklar analysen eftersom det finns mycket data kring dagskurser för ETH.
Det som är svårt att beräkna är hur mycket kapacitetsökning bolaget kontinerligt investerar i. Lyckligtvis har bolaget varit transparenta med detta och vi har fått veta att det som går i produktion från Q1 2022, är 3,5 gånger högre kapacitet än vad bolaget hade efter Q2 2021 (taget från en pressrelease).
Om Q3 visste vi att bolaget hade investerat på Island och att det skulle ge 50 % högre kapacitet mot Q2 (enligt kommunikation från bolaget). Vi vet även att bolaget investerade ytterligare under kvartalet som driftsattes i slutet av Q3. Går vi på den kommunicerade informationen i förra rapporten skulle det alltså innebära att Q3 borde ha levererat minst 50 % högre omsättning än Q2, tillsammans med uppgången för krypto som för ETH var +8 %.
Rapporterad omsättningstillväxt (Q3 vs Q2): +22 %
ETH-tillväxt (snittkurser från marknaden): + 8 %
Faktisk kapacitetstillväxt: + 15 % (22 % -8 %)
Indikerad kapacitetstillväxt: + 50 %
Delta mot kommunicerad ökning: - 35 %-enheter
Kort sagt, bolaget har satt förväntningar att kapacitetsökningen skulle vara större än vad den faktiskt blev. Det förklarar med all säkerhet kursreaktionen.
Men orsaken är det som blir mest relevant, för att se om detta är något bestående eller ej. Så låt oss se om vi kan hitta den. Låt oss börja med några teorier och se om vi kan slå hål på dem eller få dem bekräftade.
- Kan ETH-algoritmerna blivit mer komplexa att beräkna och att produktionen per enhet därmed tog längre tid? Nej, detta är inte orsaken eftersom varken lönsamhet i bolaget eller någon annan kryptotillverkare i världen indikerar det.
- Har marknaden (inklusive jag själv) misstolkat pressmeddelanden om 50 % kapacitetsökning som initierats i Q3? Nej, det uttalas både i pressreleasen för Island och i Q2-rapporten.
- Har bolaget haft driftsavbrott? Nej, det är inget vi sett kommunikation kring, vilket hade varit högst troligt om så var fallet.
- Har bolaget haft försenad driftssättning av den nya kapaciteten? Jag har själv viss erfarenhet av att sälja beräkningskluster från min tid i IT-branschen och jag vet att det tar viss tid att installera, optimera och driftsätta. Så jag finner detta som en rimlig teori. Men låt oss gå till VD-orden och se vad vi hittar där.
Min analys är alltså att bolaget har gjort ett gott resultat, med fantastisk lönsamhet. Men att de hade satt förväntningarna mot marknaden högre än vad de faktiskt leverade. För att förstå hur vi ska räkna på framtida kapacitetsökning, behöver vi finna svaret på frågeställningen om orsak. Min förhoppning är att det är relaterat till fördröjning i driftsättningen av ny kapacitet, för då föreligger ingen oro inför framtida tillväxt i relation till ökad produktionskapacitet.
VD-orden
Som många av er vet, lägger jag stor vikt vid VD-orden i kvartalsrapporterna. Både det som står att läsa och det som går att utlösa mellan raderna. Av den enkla anledningen att en VD har skyldighet att vara både sanningsenlig och transparent. Men också för att det ofta görs omskrivningar eller syftningar som behöver tolkas.
Svaret på min fråga samt min teori om fördröjd driftsättning bekräftas, men det krävs som sagt en grad av tolkning för att förstå vad VD Daniel Moström syftar till.
"Stärkt av den lyckade introduktionen i juni har Xpecunia fortsatt att investera kraftigt i verksamheten och delar av dessa investeringar har börjat ge effekt på verksamheten mot slutet av Q3."
Om vi skall översätta detta i klartext, så står det att effekten av driftsättningen under Q3 blivit fördröjd. Så när förväntas investeringen i utökad kapacitet ge full effekt?
"Den fulla effekten av investeringarna beräknas vara i drift under 2021."
Min tolkning av detta är att vi får se fortsatt tillväxt i Q4, drivet av ökad kapacitet och högre kryptokurser (EHT +40 % QTD*). Håller krypto in i Q1 2022, får vi den fulla effekten av årets investeringar i ökad kapacitet. Därmed har vi med stor sannolikhet två starka rapporter framför oss (Q4 och Q1).
VD-orden i övrigt handlar om fortsatta expansionsplaner, är du investerad rekommenderar jag dig att läsa VD-orden i rapporten (sida 4).
*QTD = Quarter to Date (dagskurserna under oktober-november)
Vad är rimlig värdering?
Värderingsjämförelse
Att värdera tillväxtbolag är inte så lätt, eftersom de vanligaste nyckeltalen för bolagsvärdering snabbt sätts ur spel vid kraftig tillväxt. Värdering handlar också om marknadens tilltro och förväntan på potential och framtida resultat.
Min rekommendation är att själv skaffa dig en god förståelse för bolagsvärderingar i relation till finansiell prestation. Men ett mål jag har är också att sätta perspektiv och utbilda, så varför inte titta på en jämförelse med andra lönsamma tillväxtbolag och hur de varit värderade vid samma finansiella läge.
I bubbeldiagrammet nedan har jag lagt in hur bolagen Swedencare, Plejd och Polygiene uppvärderats i relation till omsättning och vinst. Alla bubblor vill växa så stora som möjligt (omsättning) och de vill blåsa iväg åt höger (vinst), vilket gör att de lyfter (bolagsvärde och därmed aktiekurs).
I min förenklade modell har jag utgått från Swedencare och har dragit en linje för en teoretisk uppvärdering utifrån vinstutveckling. Alla bolag under linjen anser jag vara potentiellt undervärderade och bolag över linjen potentiellt övervärderade. Tittar vi på estimerad vinst (EBIT) för Xpecunia under 2021 är värderingen jämförbar med Swedencare 2017 (som då var lågt värderat i relation till kommersiellt läge och resultat). Ritar jag in estimaten för 2022 så ser vi att uppsidan för Xpecunia ur ett värderingsperspektiv är stor. Den gula bubblan kommer garanterat lyfta innan den tillåts dra så mycket åt höger. Men det kräver också att estimatet för 2022 faller in. Men som det ser ut i dagsläget med kapacitetsökning, marginaler och kryptoutveckling så är det långt ifrån orimligt.
Modellen och bilden nedan förklarar även varför jag tycker att Polygiene är undervärderat (långt åt höger genom hög vinst, men bubblan lyfter inte till sin rätta värdering) och varför Plejd är övervärderat (även om bolaget följer Swedencare-linjen på norra sidan).
Med det vi vet om Xpecunia, så ser det lovande ut framåt. Min riktkurs är 20 kr senast efter Q1-rapporten.
PS. För er som har PEG, P/E , P/S, DCF, LBO, DDM, APV och FCFE i blodet, så är mitt budskap att räkna själva och se detta som en pedagogisk övning för den som vill lära sig grundläggande jämförelsevärdering.
Värderingsjämförelse
Hur bolag värderas och uppvärderas skiljer sig eftersom det handlar om marknadens bedömning om framtidsutsikterna. Bilden beskriver hur Swedencare, Polygiene och Plejd historiskt värderats i relation till finansiella resultat. Xpecunia är enligt modellen undervärderat. Klicka på bilden för en större version som öppnas i nytt fönster.
Risker med krypto
Proof-of-Work vs Proof-of-Stake
En av de vanligaste frågorna kring risker med produktion av krypto handlar om övergången från PoW till PoS. För de flesta är detta rena grekiskan, men den korta versionen är att kryptovaluta kan utvinnas på två olika sätt. Antingen genom intensiva beräkningar för att skapa blockkedjan (PoW = Proof of Work) eller genom validering av befintlig valuta vilket förutsätter ägande av en relevant och riskexponerad andel (PoS = Proof of Stake).
PoS är mer miljövänlig eftersom den kräver långt mindre datorkraft och kortare processer, vilket pressar branschen till att gå över från PoW till PoS. Xpecunia har byggt sitt bolag kring det mer energikrävande PoW men mitigerar miljöpåverkan genom att vara självförsörjande på egenproducerad el via solceller.
Ethereum utvinns idag via PoW men planerar en övergång till PoS via Ethereum 2.0. Tidpunkten för detta är oklar och har skjutits på, men Xpecunia har riskmitigerat genom att utrustningen de använder kan användas till att utvinna de flesta kryptovalutor men även annat än kryptoutvinning som AI, VR och rendering (skapande av 3D-modeller). Detta skriver Daniel Moström om i sina VD-ord.
Detta är dock en risk att relatera till i ett bolag som i övrigt ser ut att gå mot väldigt fint resultat i Q4, men inte minst Q1 2022.
Slutligen
Jag ger inga köprekommendationer. Jag delar endast min analys. Köp endast aktier i bolag du tror på genom att vara påläst. Du och ingen annan är ansvarig för dina investeringsbeslut!
Ansvarsfriskrivning
Analysen ska inte ses som någon form av investeringsrådgivning utan som uppmuntran att själv läsa på om bolaget och dra egna slutsatser. Analysen är i huvudsak baserad på av bolaget kommunicerad information och viktiga externa aspekter kan därför oavsiktligt ha missats. Reservation för att oavsiktliga felaktigheter kan förekomma men analysen är gjord utifrån författarens bästa förmåga. Detta är en analys som är skriven av en extern person som inte är associerad med Börsvärlden.
OT Analytics
Otto Tell
Åhus, Sweden
+46 70 765 77 74
otto@otanalytics.se
Aktuellt
SENASTE
